逆周期擴(kuò)張》》》活動(dòng)策劃《《《
這是中國(guó)企業(yè)在德國(guó)最大投資紀(jì)錄。2012年9月3，濰柴動(dòng)力以7.38億歐元(約合人民幣58.85億元)正式收購(gòu)凱傲集團(tuán)25%的股份以及凱傲集團(tuán)林德液壓70%的股權(quán)。
這是一筆劃算的買賣，2006年，KKR集團(tuán)與高盛以40億歐元的價(jià)格買下凱傲集團(tuán)，如果按照當(dāng)時(shí)的價(jià)值，凱傲集團(tuán)25%的股權(quán)意味著10億歐元，今天，濰柴動(dòng)力只用了4.67億歐元就買下了它。
凱傲集團(tuán)則是歐洲商用車市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者，同時(shí)也是液壓控制系統(tǒng)領(lǐng)域的佼佼者，是歐洲排名第一、全球排名第二的工業(yè)叉車制造商，全球擁有12家工業(yè)叉車生產(chǎn)廠，銷售和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)遍布100多個(gè)國(guó)家，全球市場(chǎng)份額為15%。
濰柴集團(tuán)目前作為中國(guó)綜合實(shí)力很強(qiáng)的汽車及裝備制造商，它能與凱傲走在一起，完全是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)大環(huán)境的蕭條。據(jù)德國(guó)凱傲集團(tuán)的財(cái)報(bào)顯示，該集團(tuán)凈資產(chǎn)截至今年上半年已達(dá)到-5.32億歐元。2011年度凈利潤(rùn)為-9292.6萬(wàn)歐元。
濰柴動(dòng)力這筆收購(gòu)案也引起了觀察家們的注意，他們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)候，濰柴動(dòng)力這般抄底之舉完全符合一種經(jīng)濟(jì)行為逆周期并購(gòu)。
這讓人想起了沃倫巴菲特(War-ren Buffett )那句名言：當(dāng)所有人貪婪時(shí)，我恐懼；當(dāng)所有人恐懼時(shí)，我貪婪。然而，在股市上真正能做到這一點(diǎn)的案例并不多，往往是反其道而行之。在經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)期，對(duì)于很多企業(yè)而言，恰好是一個(gè)提升價(jià)值的好時(shí)機(jī)。深圳市溢海投資顧問(wèn)有限公司首席顧問(wèn)陳宇光對(duì)本報(bào)記者說(shuō)。他所在的機(jī)構(gòu)是一家創(chuàng)新型顧問(wèn)公司，機(jī)構(gòu)的自我定位是企業(yè)價(jià)值開發(fā)者，希望能最大限度發(fā)揮資本的杠桿效應(yīng)。
他和其投資顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)用經(jīng)濟(jì)周期作為理論基礎(chǔ)和判斷工具。他們認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的判斷，要求低于股市、債券、大宗商品交易因?yàn)槠髽I(yè)并購(gòu)對(duì)擇時(shí)的要求敏感性低于股市、債券、大宗商品交易。我們以基本的經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)理論為基礎(chǔ)，結(jié)合其他的一些反映經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)的指標(biāo)，可大致判斷經(jīng)濟(jì)周期所處的位置。根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況和通脹情況，一般將經(jīng)濟(jì)周期劃分為復(fù)蘇、過(guò)熱、滯脹、衰退四個(gè)階段，經(jīng)濟(jì)周期判斷是各路投資者所關(guān)注的，各種信息充斥在不同的媒體當(dāng)中，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者關(guān)注研究機(jī)構(gòu)發(fā)布的信息，便可基本確定當(dāng)前所處的經(jīng)濟(jì)周期位置。陳宇光說(shuō)。
除了結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)，他們還建議企業(yè)家必須關(guān)注pMI、進(jìn)出口增幅、央行貨幣政策、商業(yè)信心等信息。
收購(gòu)背后的經(jīng)濟(jì)周期
2012年可能是中國(guó)企業(yè)的收購(gòu)年。
2012年1月20日，三一重工擬收購(gòu)德國(guó)普茨邁斯特公司90%的股權(quán)，作價(jià)3.24億歐元。中信產(chǎn)業(yè)投資基金(香港)顧問(wèn)有限公司收購(gòu)中信產(chǎn)業(yè)投資基金(香港)顧問(wèn)有限公司10%的股權(quán)。4月17日，正式宣布收購(gòu)?fù)瓿山桓睢?/p>
1月30日，吉恩鎳業(yè)擬收購(gòu)加拿大GBK公司100%的股權(quán)，作價(jià)1億加元，約合人民幣6.2888億元。2月2日，國(guó)家電網(wǎng)公司宣布，公司出資約3.87億歐元成功收購(gòu)葡萄牙國(guó)家能源網(wǎng)公司25%股份。5月22日，浙江恒立數(shù)控科技股份有限公司宣布完成對(duì)日本SumiKura機(jī)械株式會(huì)社所有收購(gòu)程序。5月21日，大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)和美國(guó)AMC影院公司簽署并購(gòu)協(xié)議，萬(wàn)達(dá)出資26億美元，包括購(gòu)買AMC100%股權(quán)和承擔(dān)債務(wù)兩部分
陳宇光和他的投資顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)研究發(fā)現(xiàn)：相對(duì)于一些行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期不明顯，一些行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期敏感，呈現(xiàn)出強(qiáng)周期特性，如房地產(chǎn)、金融服務(wù)等，或有一些行業(yè)由高速發(fā)展階段進(jìn)入集聚階段，行業(yè)增速明顯下降。在經(jīng)濟(jì)(或行業(yè))增長(zhǎng)強(qiáng)勁的時(shí)候，許多企業(yè)專注于擴(kuò)張所需的能力；而當(dāng)行業(yè)陷于收入增長(zhǎng)緩慢、利潤(rùn)下降的時(shí)候，許多企業(yè)忙于削減成本、推遲投資。
經(jīng)濟(jì)周期低估的時(shí)候，通常的價(jià)格比較低，從價(jià)值提升的角度，并購(gòu)整合后會(huì)迎來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期，這讓并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值提升，這樣更容易顯現(xiàn)效果。陳宇光說(shuō)。
這也是很多中國(guó)企業(yè)為什么選擇在此刻大肆并購(gòu)的原因。以三一重工為例，年初，它宣布與中信產(chǎn)業(yè)投資基金共同收購(gòu)被業(yè)內(nèi)稱為大象的德國(guó)工程機(jī)械巨頭普茨邁斯特(putzmeister)。
從業(yè)界的評(píng)價(jià)來(lái)看，這肯定是一筆劃算的生意。三一重工和中信產(chǎn)業(yè)投資基金會(huì)總共才出資了3.6億歐元，就收購(gòu)了這頭大象100%股權(quán)。此舉讓全球工程機(jī)械行業(yè)為之震驚，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更有些手足無(wú)措。
與以往不同，這次中國(guó)媒體和公眾對(duì)此收購(gòu)案普遍持正面評(píng)價(jià)態(tài)度，認(rèn)為這次收購(gòu)有利于企業(yè)做大做強(qiáng)。此外券商等研究機(jī)構(gòu)也都紛紛一片贊揚(yáng)，根據(jù)當(dāng)時(shí)Wind 提供的數(shù)據(jù)，包括國(guó)泰君安、中投證券、申銀萬(wàn)國(guó)、招商證券等在內(nèi)的大小券商都極力推薦。
中國(guó)城市發(fā)展戰(zhàn)略研究會(huì)副會(huì)長(zhǎng)、財(cái)經(jīng)評(píng)論員易鵬則稱這起并購(gòu)見(jiàn)證中國(guó)對(duì)外投資進(jìn)入精細(xì)化時(shí)代。
但對(duì)于被收購(gòu)者而言，此刻的心情肯定不是滋味兒，當(dāng)三一重工宣布正式收購(gòu)大象時(shí)，數(shù)百名工人站在普茨邁斯特總部門前表達(dá)抗議。
選擇并購(gòu)的另外一個(gè)重要原因就是業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇。就拿濰柴動(dòng)力的案例來(lái)說(shuō)，8月31日，通過(guò)公司發(fā)布的2012年中報(bào)顯示，濰柴動(dòng)力實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約270.6億元，同比下降26.1%，歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)約19.0億元，同比下降45.8%，每股收益為1.14元。
這種狀況說(shuō)明了該行業(yè)的持續(xù)低估，相對(duì)于濰柴動(dòng)力，此次打折出售的德國(guó)凱傲集團(tuán)的現(xiàn)狀更加窘迫，甚至都已經(jīng)資不抵債。根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，該集團(tuán)凈資產(chǎn)截至2011年為-4.88億歐元，截至今年上半年已達(dá)到-5.32億歐元。2011年度凈利潤(rùn)為-9292.6萬(wàn)歐元。
最初，KKR集團(tuán)和高盛買下凱傲集團(tuán)，目的就是為了在歐洲上市套現(xiàn)，但這個(gè)美妙的計(jì)劃被蕭條的歐洲經(jīng)濟(jì)給破滅了。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2007年凱傲集團(tuán)年收入約為43億歐元，到了2011年已經(jīng)出現(xiàn)虧損，這讓KKR集團(tuán)和高盛等不及了，萌生了清盤的想法。
濰柴動(dòng)力的到來(lái)，對(duì)資不抵債的德國(guó)凱傲集團(tuán)以及股東而言，猶如雪中送炭。
濰柴動(dòng)力也不是閑庭信步，它擁有很大的盈利壓力，重卡行業(yè)的持續(xù)下滑，讓2012年上半年盈利大幅下降，如果根據(jù)簡(jiǎn)單測(cè)算合并報(bào)表減去母公司情況來(lái)看，并表子公司2季度已經(jīng)面臨虧損。
陳宇光說(shuō)，當(dāng)整個(gè)行業(yè)都不好的時(shí)候，幾乎所有企業(yè)都好不到哪里去，只是誰(shuí)更不好而已。為什么逆周期投資，特別是選擇并購(gòu)增長(zhǎng)模式會(huì)給企業(yè)帶來(lái)較大的正收益？逆周期并購(gòu)提升資產(chǎn)回報(bào)率，是利用了周期性行業(yè)的產(chǎn)品和企業(yè)估價(jià)波動(dòng)：在低谷時(shí)期由于產(chǎn)品價(jià)格大幅下降，短期財(cái)務(wù)收益下降，一些分析師采用的估值模型未能正確反映周期性行業(yè)企業(yè)特點(diǎn)，導(dǎo)致企業(yè)估值偏低；更重要的原因是產(chǎn)品價(jià)格偏低，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)公司普遍陷入財(cái)務(wù)困境，現(xiàn)金流短缺，資產(chǎn)被賤賣，企業(yè)售價(jià)偏離企業(yè)內(nèi)部?jī)r(jià)值。這時(shí)候，資產(chǎn)價(jià)格一般都會(huì)低于企業(yè)新建產(chǎn)能價(jià)格。相對(duì)于自建產(chǎn)能，行業(yè)低估時(shí)購(gòu)進(jìn)的資產(chǎn)不但價(jià)格低廉，還能迅速在行業(yè)復(fù)蘇過(guò)程中發(fā)揮產(chǎn)能，從而整體降低了攤銷成本，提高了單位資產(chǎn)的盈利能力。
行業(yè)現(xiàn)實(shí)讓濰柴動(dòng)力的決策者深刻意識(shí)到，擺脫困境，唯有謀取主動(dòng)。濰柴動(dòng)力在此刻選擇大規(guī)模并購(gòu)起碼能說(shuō)明兩點(diǎn)：首先，公司已經(jīng)充分意識(shí)到了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的必要性與重要性；其次，在收縮與擴(kuò)張戰(zhàn)略之間，公司選擇了與主業(yè)有一定關(guān)聯(lián)的逆周期擴(kuò)張戰(zhàn)略，未來(lái)不排除仍有重量級(jí)的并購(gòu)重組。
這種行為雖然對(duì)短期盈利影響十分有限，但從長(zhǎng)期來(lái)看，則有望提升公司技術(shù)含量。
價(jià)值發(fā)現(xiàn)者
對(duì)于濰柴動(dòng)力和凱傲集團(tuán)的合作，山東省國(guó)資委主任譚成義的點(diǎn)評(píng)是：有助于濰柴動(dòng)力快速掌握全球領(lǐng)先的高端液壓技術(shù)，有助于山東重工進(jìn)一步做大做強(qiáng)叉車業(yè)務(wù)，有助于將山東打造成國(guó)內(nèi)高端液壓產(chǎn)業(yè)基地，有助于加速我國(guó)工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)升級(jí)。
由此可以看出，無(wú)論是站在政府還是企業(yè)的角度，濰柴動(dòng)力的這筆買賣都是值得的。
陳宇光認(rèn)為，這并不適用于每個(gè)行業(yè)，因?yàn)楦鱾€(gè)行業(yè)的周期性表現(xiàn)都不盡相同，如何考慮不同行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的反應(yīng)，以及如何避免掉入衰退行業(yè)陷阱，這對(duì)很多投資者而言是一個(gè)極大的挑戰(zhàn)。
根據(jù)陳宇光的研究強(qiáng)周期性行業(yè)包括有色金屬、鋼鐵、化工、水泥、電力、煤炭、石化、工程機(jī)械、航運(yùn)、裝備制造等工業(yè)類行業(yè)，也包括了房地產(chǎn)、銀行、證券、汽車、航空等消費(fèi)性行業(yè)。這些行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)度很高，這些行業(yè)的產(chǎn)品成本要么是受原材料影響明顯，要么是重資產(chǎn)(資本)型企業(yè)，大量的資本支出帶來(lái)龐大的折舊和攤銷，利潤(rùn)對(duì)產(chǎn)量的變化極為敏感，行業(yè)低谷時(shí)規(guī)模調(diào)整彈性小，盈利呈現(xiàn)高度的波動(dòng)性。
另外，不同的周期性行業(yè)具體的投資時(shí)點(diǎn)也會(huì)有所區(qū)別，化工原材料、水泥等行業(yè)在周期性行業(yè)中率先表現(xiàn)出來(lái)；而經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的跡象比較明確時(shí)，周期性較強(qiáng)的科技企業(yè)，例如半導(dǎo)體材料就會(huì)緊跟而至，而最后復(fù)蘇的周期類行業(yè)則是汽車制造、航空等這些涉及消費(fèi)的行業(yè)。
如何判斷強(qiáng)周期行業(yè)已受經(jīng)濟(jì)周期的影響進(jìn)入了行業(yè)冬天？
陳宇光建議：關(guān)注行業(yè)企業(yè)平均投入資本回報(bào)率(ROIC)這一指標(biāo)。投入資本回報(bào)率(ROIC)可分解毛利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率二個(gè)指標(biāo)，行業(yè)企業(yè)的平均ROIC反映了行業(yè)企業(yè)平均績(jī)效變化情況。企業(yè)的ROIC也是反映企業(yè)價(jià)值重要指標(biāo)，ROIC走低，一些缺乏經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)和分析師也會(huì)調(diào)低未來(lái)績(jī)效預(yù)期和企業(yè)評(píng)估價(jià)值。
除此以外，還有一個(gè)問(wèn)題亦非常重要如何選擇最佳的并購(gòu)時(shí)機(jī)。
現(xiàn)在或許是中國(guó)優(yōu)秀企業(yè)歷史最好擴(kuò)張時(shí)期，但在前些年的并購(gòu)案例表明，中國(guó)企業(yè)跨境收購(gòu)失敗率全球最高。根據(jù)國(guó)際知名金融數(shù)據(jù)提供商Dealogic公布的一項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，2009年中國(guó)企業(yè)跨境收購(gòu)的失敗率(指已宣布的跨境交易被撤回、拒絕或聽(tīng)任其過(guò)期失效的比率)為全球最高，達(dá)到12%；2010年，這一比率降至11%，但仍為全球最高。相比之下，美國(guó)和英國(guó)公司2010年從事海外收購(gòu)的失敗率僅為2%和1%。
此前的并購(gòu)史也不是特別理想，失敗案例不少。
2005年，中海油以185億美元的價(jià)格大手筆展開收購(gòu)美國(guó)優(yōu)尼科石油公司，在與雪鐵龍公司拉鋸戰(zhàn)、美國(guó)政府干預(yù)等情況下，最后撤回收購(gòu)。2007年，華為和美國(guó)貝恩資本試圖以22億美元聯(lián)手收購(gòu)3Com公司，最后也流產(chǎn)。2009年，中鋁與澳大利亞力拓的195億美元世紀(jì)大交易宣告失敗。2010年，中化集團(tuán)與新加坡淡馬錫聯(lián)手用約500億美元收購(gòu)加拿大鉀肥的計(jì)劃失敗
陳宇光看來(lái)，雖然失敗的原因各有不同，但無(wú)法掩飾的一條鐵律就是時(shí)機(jī)不對(duì)。
他認(rèn)為最佳的時(shí)機(jī)是在一個(gè)行業(yè)復(fù)蘇前期，還沒(méi)有完全復(fù)蘇。例如一個(gè)行業(yè)的盈利情況進(jìn)入到一種比較糟糕的境況，這個(gè)時(shí)機(jī)應(yīng)該是最好。如果一個(gè)行業(yè)平均投資回報(bào)率從原來(lái)的10%，大幅下降到2%了，這種情況下并購(gòu)就比較好。
如此推論，在周期性行業(yè)內(nèi)企業(yè)，此刻應(yīng)該是出手的最佳時(shí)候了。
現(xiàn)在受到歐洲經(jīng)濟(jì)蕭條的影響，全球經(jīng)濟(jì)蕭瑟一片，如果形勢(shì)繼續(xù)惡化下來(lái)，針對(duì)那些影響較大的周期性行業(yè)，尤其是房地產(chǎn)、機(jī)械制造、物流等行業(yè)，很難在短期內(nèi)將優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)的高科技企業(yè)。
這就意味著，在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，各個(gè)行業(yè)將經(jīng)歷一場(chǎng)殘酷的業(yè)內(nèi)大洗牌。在產(chǎn)業(yè)整合和升級(jí)的浪潮中，這就給pE和VC創(chuàng)造了空間和機(jī)會(huì)。在這個(gè)過(guò)程中，pE和VC將扮演一個(gè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)者的角色。陳宇光說(shuō)。
